作者： 孙梦凡
[ 目前，蓝光发展(5.660, -0.01, -0.18%)子公司蓝光和骏持有蓝光嘉宝11584.02万股股份，占后者总股本的65.04%，这部分股份全部为内资股。 ]
[ 截至2020年7月17日，富力总股本34.95亿股，总市值约317亿港元，其中港股股本12.88亿股，占总股本比例36.85%。 ]
H股全流通改革铺开仅半年，已有四家房企忍不住尝鲜。
6月底至今，蓝光嘉宝(02606.HK)、雅生活(03319.HK)、富力地产(02777.HK)接连公告称，正式收到中国证监会有关实施H股全流通计划的批准，首创置业(02868.HK)相关申请已被受理，至今仍在等待中。
H股全流通，即在香港采用H股架构上市的内地公司，此前不能在港交所流通的内资股可得以转让流通。2018年，证监会曾就此进行试点，2019年11月15日，H股全流通改革正式推开。
此番资本市场新动作，让房企既好奇又兴奋。目前，改革仍处于探索期，但其意义已被业界称作“不亚于A股股权分置改革”。深陷融资困境中的房企，更是惊喜发现一条增强股份流通性、提升公司估值的新途径。
这是时代变革带来的机遇，但同样存在不确定性下的挑战。万联证券表示，H股全流通后，确实存在套利机会，如果H股相对内资股有溢价，可能出现内资股股东减持行为，对H股股价产生不利影响。
H股全流通获批加速
作为最早申请试水H股全流通的地产类企业，蓝光发展(600466.SH)旗下物管公司蓝光嘉宝最早拿到证监会通行证。
6月28日，蓝光发展发布公告称，蓝光嘉宝已收到证监会有关公司H股全流通计划的正式批准，核准公司11509.02万股境内未上市股份转为境外上市股份，股份完成转换后可在港交所上市。
目前，蓝光发展子公司蓝光和骏持有蓝光嘉宝11584.02万股股份，占后者总股本的65.04%，这部分股份全部为内资股。从2月份申请股份转换至此，蓝光嘉宝耗时四个月成为最早吃到螃蟹的选手。
紧随其后的同样为一家物管公司。7月1日，雅生活发布内幕消息称，证监会批准公司将合计不超过9亿股内资股及非上市外资股转换为境外上市股份，同时增发不超过86,666,800股境外上市外资股。
目前，雅生活注册总股本1,333,334,000股，其中内资股892,800,000股、非上市外资股7,200,000股、境外上市外资股433,334,000股，未能在H股上市流通的内资股和非上市外资股占67.5%。
“股份转换并上市后，公司H股流通股比和流通市值将获得提升，H股的股东结构将进一步多元化。”雅生活表示，各方股东利益联系也将更为紧密，有利于完善公司治理架构，激励高管团队和员工发挥积极性，提升企业竞争力。
而富力地产，则是真正意义上首家获批H股全通流的房企。7月15日晚，富力发布公告称，拟将公司全部2,207,108,944股境内未上市股份，转换为境外上市股并于港交所上市，批准自7月9日起十二个月内有效。
截至2020年7月17日，富力总股本34.95亿股，总市值约317亿港元，其中港股股本12.88亿股，占总股本比例36.85%，港股市值约117亿港元。这意味着，该公司有约63%比例的股份无法流通。
在房地产行业，这并非普遍现象。目前，130多家A股或A+H股上市房企，以及数十家以红筹架构在港上市的企业，均已实现全体股东股票上市流通。后于富力上市的碧桂园、龙湖、恒大等房企，均为红筹股。
7月10日，富力坚持了十余年的回A计划画上句号，证监会最新发布的相关监管信息情况表中已没有富力的名字。只是这次，“终止审查”并非终点，H股全流通成为富力回A不得的替代方案。
而另一家房企仍在等待“喜讯”。7月8日，首创置业公告称，拟申请将合计不超过28.32亿股的内资股及非H股外资股转换为公司H股并在联交所上市，目前证监会已受理相关申请。
内资股价值更加市场化
对融资估值双承压的房企来说，资本市场的这股“活水”，无异于荒野之甘霖。
在港股资本市场中，中资股包括红筹股、H股和民营非H股。所谓H股，即内地公司将部分股权拿出在香港发行并上市,按内资股是否在A股上市，还可进一步分为A+H股和纯H股，H股全流通便是针对未上市的纯H股。
对H股上市公司来说，境内未上市股份无法在港交所公开转让，公司股份流动性受限，内资股股东减持、股份质押以及通过股价获益困难，这会导致内资股股东上市后积极性不高，公司估值普遍偏低。
富力地产、首创置业便长期受估值不高、流通性不足等因素困扰。以富力为例，上市至今，富力股价最高点还停留在2007年的21.26港元（复权价），此后一路下跌至2008年低谷，至今未恢复至高点。
不仅如此，自去年富力净负债率升至199%后，管理层更加注重降杠杆，计划在2020年将净负债率下调至185%。但截至2020年一季度末，富力一年内到期的非流动负债达729.4亿元，货币资金则仅有336.6亿元。
首创置业同样如此，截至2019年末，公司净负债率为159.28%。因其负债情况，6月24日，标普确认首创置业 “BB+”长期发行人信用评级，展望为“负面”，并预计其未来两年杠杆率仍将保持非常高的水平。
疫情冲击下，上半年富力实现销售金额约510.6亿元，同比下降15.2%；首创置业累计实现签约金额约337.0亿元，同比下滑16.8%。销售业绩及回款承压，让本就趋紧的账面资金再添压力。
广发证券(15.840, -0.20, -1.25%)研报显示，在证监会监管下，市场担忧内资股股东与流通股股东利益不一致，在考虑H股再融资需求时更为慎重，间接提高了其融资成本。如果全流通顺利完成，上述房企现金流的紧张感，或能得以缓解。
与此同时，多位业内人士表示，H股全流通可增强公司股份流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重；其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值。
尽管有诸多利好，投资者仍担忧H股全流通后，公司股价是否会存在抛售压力。日前，瑞银已将雅生活评级由“买入”下调至“中性”，因其参与H股全流通并增发后，自由流通量料将增加20%，但每股盈利将稀释6.5%。
万联证券也表示，全流通后可能出现内资股股东减持行为，进而对H股股价产生不利影响，但总体上减持压力有限，主要因H股公司境内未上市股份存量不大，相当于港交所上市股份总市值的不足7%，且H股目前估值较低，预计低估值公司股东减持动力有限。
